2018 年國內改性塑料產量達到 1849 萬噸，市場空間巨大，但是國外大型化工 企業占據其中較大市場份額，同時國內企業規模普遍較小導致國內產能極為分 散。我們預計在技術和規模的雙重門檻之下，國內市場份額將持續向龍頭企業 集中。成本端方面，改性塑料作為典型的化工產業鏈下游環節，將長期受益于 本輪化工上游產能擴張導致的原材料供應充分。我們預計國內改性塑料行業整 體迎來景氣拐點，未來供需結構將持續優化，推動行業毛利率持續改善。
國內改性塑料行業整合空間巨大
改性塑料行業屬于化工產業鏈最下游環節
改性塑料是指在通用塑料（PE、PP、PVC、PS、ABS 等）和工程塑料（PA、 PC、POM、PBT、PPO 等）的基礎上，通過物理加工或者化學改性的方式， 使其具備更優秀的強度、韌性、阻燃、抗沖擊、易加工等性能，能夠在廣泛下 游得到應用。改性塑料是對傳統塑膠材料的最直接的性能改善型材料，在整個 化工產業鏈中屬于最下游的環節。
改性塑料的上游原材料一般是通用塑料和工程塑料，以及各類添加劑和改性填 充材料等，下游則主要覆蓋了汽車、家電、建筑材料、辦公設備、電子電氣等 傳統行業，以及軌道交通、精密儀器、航天航空、新能源等高新技術領域。其 中，家電和汽車行業占據了國內改性塑料的最主要需求。
國內改性塑料市場規模巨大，同時國內產能極其分散
2018 年國內初級形態塑料（主要是 PE、PP、PS、PVC 等通用塑料）的產量 已經達到 8558 萬噸，而且塑料制品與國內經濟增速關系密切，1997-2010 年 期間國內塑料產量的增速中樞基本在 15%左右，2010 年之后隨著國內經濟增 速降檔，塑料產量的增速中樞下滑至 7%左右，按照這個復合增速推算至 2025 年，國內初級形態塑料的產量將有望達到 1.3 億噸。
2018 年國內改性塑料需求量達到 1182 萬噸，同比增速 7.2%，保持了較快的增 長。2018 年國內改性塑料產量已經達到 1849 萬噸，改性化率已經達到 21.6%， 為歷史新高。據此推算，國內改性塑料的總產值已經超過 2000 億元，未來隨 著改性化率的進一步提升，國內改性塑料需求量和產量有望繼續保持增長。
國內改性塑料市場巨大，但是結構化競爭差異非常大。由于改性塑料在石化行 業發達的國家已經發展多年，大型化工外企在原料供應、營業規模、技術積累 上優勢明顯，通常在全球各大產業鏈中都已經形成了穩定的供給。相比之下， 國內改性塑料企業大都是從國內家電和汽車行業發展起來之后才迅速發展，雖 然發展速度很快的，但是通常都是從一些相對低端的改性塑料入手，過去國內 家電行業發展較快，且形成了極強的全球競爭力，受益于此，國內改性塑料企 業過去大多是為家電產業鏈配套提供材料。
在市場份額上， 外企（主要是 SABIC、DOWDUPONT、Basell、Polyone、 三星、LG、DSM 等跨國大型化工企業）占據 70%的市場。而國內企業雖然數 量多，但是規模普遍較小，根據行業統計，國內上千家改性塑料企業中產能超 過 3000 噸的不超過 300 家公司，總共也就占據了國內約 30%的市場份額，國 內外企業的競爭實力差距非常大。
國內改性塑料企業產能分散，在營收規模和研發投入上整體處于明顯劣勢。國 內改性塑料企業大多產品結構較為單一，主要是集中在改性塑料加工環節，并 不具備相關的上下游配套產業鏈（除了金發科技今年并購了產業鏈上游的 PDH 項目），而且產品種類較少（大多是增強增韌塑料）導致營收規模較小，往往在 研發投入上遠小于國外同行企業。除了國內改性塑料的龍頭企業金發科技的營 收在 2018 年超過 250 億元以外，其他改性塑料企業的營收規模都很難超過 50 億元的門檻，其他非上市的小型改性塑料企業的營收規模更是難以超過 1 億元。 即便是按照每年營收 5%的比例投入到研發當中，國內絕大部分的改性塑料企業 在研發上的費用投入都不會超過 500 萬元。這對于技術門檻越來越高的改性塑 料行業而言，基本上難以滿足下游行業對材料性能越來越高的要求。
我們認為行業壁壘逐漸提高，國內市場有加快集中的趨勢
1）技術門檻提高。過去國內改性塑料常見的以阻燃樹脂、增強增韌樹脂、纖維 增強熱塑性塑料、塑料合金以及功能色母粒等。隨著國內產品質量的提升，對 改性塑料的要求也越來越高，不僅僅是在強度、硬度、韌性、阻燃性等基礎要 求的標準在提高，近年來在改性塑料的電學性能、衛生安全性能、環境友好性 能等方面也不斷提出新的要求。我們預計國內改性塑料未來向性能高端化、功 能定制化方面不斷發展。
2）規模門檻提高。國內大量中小型改性塑料加工企業的生產規模在 1 萬噸以下， 且主要以加工低端的改性料為主，在當前化工企業退城入園、人力成本提升、 技術研發投入加大等趨勢之下，不具備規模優勢的中小企業很難在行業低迷期 存活。更為重要的是，以家電和汽車為主的下游市場也在持續整合，大客戶是 企業爭取的主要對象。大客戶對改性塑料的供應商要求更為嚴苛，特別對產品 的性能一致性、穩定性和供應量上都有較高的要求，小規模的改性塑料企業難 以進入供應體系。
因此，我們認為未來幾年國內改性塑料行業有較大的持續整合空間，同時隨著 國產化率的提升，改性塑料的龍頭企業有望取得超出行業平均水平的發展速度。
改性塑料行業整體迎來景氣拐點
改性塑料行業毛利率從底部開始回升
過去十年，改性塑料行業整體毛利率基本維 持在 14-22%的區間內波動，其中 在 2013-2014 年期間由于改性塑料需求量同比大幅下降使得行業毛利率出現明 顯的低點，2017-2018 年同樣由于下游需求減弱等原因導致行業毛利率整體向 下。從 2018 年下半年開始，行業整體盈利能力又開始逐步恢復，我們預計未 來 2 年行業整體毛利率將延續底部回升的趨勢。
從改性塑料的成本結構來分析，原材料占比一般超過 90%。其中最常用主要是 PE、PP、PS 等通用塑料，再加上其他的一些有機試劑、無機材料等添加劑。 人工工資一般只有 1-5%，制造費用則在 5-7%。
由于改性塑料的成本結構中，原材料占絕大比例的成本，因此改性塑料產品通 常采用成本+加工費的方式來定價。其中原材料成本與大宗品通用塑料（如 PE、 PP、PS、PVC 等）的現貨價格波動有密切關系，而加工費則往往與下游需求 情況以及行業競爭激烈程度有較大關系。
我們認為改性塑料行業整體毛利率將持續改善的原因主要有 3 點：
1） 原材料成本未來有持續下行的趨勢。改性塑料最主要的材料是聚烯烴和聚 苯乙烯，其上游原材料主要是烯烴和芳烴，都是本輪行業擴產的主要目標， 其中民營煉化、輕烴裂解、新型煤制烯烴等大型化工項目正在陸續投產， 未來國內烯烴和芳烴的國產化率迅速提升，國內供給較為充分，改性塑料 原材料端長期壓力較小，有利于企業降低生產成本。
2） 下游家電和汽車客戶對改性塑料性能要求提高，有利于提高改性塑料產品 定價。改性塑料主要客戶仍然是家電和汽車行業，與過去不同的是，隨著 消費升級和汽車國產化趨勢的進行，下游客戶提高了對改性塑料性能的要 求，必然導致材料加工費的提升。而且國產汽車的國產材料供應比例逐年 提升，同樣有利于國產改性塑料企業進入汽車供應鏈，取得更高的產品加 工費。
3） 行業集中度提升，改性塑料供應商議價能力提升。技術和規模門檻導致中 小產能持續退出，有利于國內改性塑料行業的產能結構性調整，行業中高 端產品占比逐步提升，有利于行業毛利率整體提升。
上游產能持續擴張，原材料未來供應充分
國內由于“缺油貧氣富煤”的能源格局，石油化工行業長期受限于上游原油的 供應問題，一直沒有得到充分的發展，每年有大量的煉化原材料仍需要從國外 采購，包括烯烴、芳烴在內的石化基礎材料長期進口依存度在 50%以上。這也 在一定程度上削弱了下游產業的競爭力，其中最為明顯的就是聚烯烴以及下游 的改性塑料產品，其產品價格常常受到國際原油以及聚烯烴等大宗商品的價格 波動影響。
國內聚烯烴進口依存度長期處于較高水平，特別是聚乙烯進口依存度長年保持 在 40%以上，隨著國內需求量的持續增長，國內聚乙烯仍有較大的產能缺口。 聚丙烯則在近年由于煤制烯烴和輕烴裂解路線的快速發展而產能迅速擴張，聚 丙烯近年進口依存度已經降到 15%左右。另外兩種主要的改性塑料原材料 PS （聚苯乙烯）和 ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯）樹脂的進口依存度也基本在 30% 以上，對國內改性塑料產業的發展形成一定限制作用。
化工行業新一輪擴產周期以“去產業瓶頸”為目標，改性塑料行業最為受益。 十三五以來，化工產業以“去瓶頸”為目標，大力發展上游烯烴、芳烴等上游 原材料產能，提高國產化率。其中對國內化工產業影響最大的幾個發展方向， 主要是大型民營煉化、輕烴裂解、煤制烯烴這三大項目，隨著近些年這些先進 產能的陸續投放，國內烯烴、芳烴過去主要依賴于進口的局面將迅速逆轉，在 保障國內自用的同時甚至有多余產能可以向海外出口。
根據我們的統計，2021 年之前國內會增加 4700 萬噸/年煉化產能、1520 萬/年 噸乙烷裂解脫氫產能、1117 萬噸/年丙烷裂解脫氫（PDH）產能、1068 萬噸/ 年煤制烯烴產能、663 萬噸/年苯乙烯產能，這些項目順利投產之后，國內大部 分基礎化工品的供應總量將得到充分保障，有利于國內改性塑料行業長期發展。
需求有望觸底回升，產品結構向中高端調整
國內改性塑料主要應用在家電和汽車行業中，二者占了改性塑料近 80%的需求 比例，因此國內家電和汽車產品的產量增速密切影響了改性塑料的需求情況。
由于家電種類繁多，對改性塑料的使用量也各不相同，但是對改性塑料的使用 量增加以及性能要求逐步提高的趨勢大體相同。一般而言，在大型家電中改性 塑料使用量較多，一臺冰箱或者洗衣機通常需要 10-20kg 的改性塑料，而大多 數小型家電的外殼也都是由改性塑料制成。根據產業在線和國家統計局數據， 截至2019年11月，國內主要家電除了洗衣機（累計產量6000萬臺，同比2.6%） 同比趨勢向上之外，空調（累計產量 19956 萬臺，同比 5.8%）、冰箱（前 10 月累計產量 6479 萬臺，同比 3.5%）和彩電（累計產量 17570 臺，同比-2.8%） 的產量累計同比增速仍在下行，對改性塑料的需求支撐力度有限。
但是家電作為典型的地產后周期消費品，其需求與地產建成面積關系較為密切。 從 2019 年 11 月的地產數據來看，房屋竣工面積累計同比為-4.5%，呈現良好 的底部回升趨勢，在此帶動之下，我們預計大型家電的需求情況將迎來好轉。 同時受益于智能家電的更換熱潮，我們認為未來主要家電產品的產量不會出現 繼續萎縮的風險，對改性塑料的需求預計將逐步恢復較高增長。
汽車行業仍是國內改性塑料需求增長最快的領域。汽車輕量化一直以來是汽車 整車制造的重要發展方向，改性塑料具有良好的單位重量性能優勢，目前已經 廣泛應用在各種結構件和功能件，在汽車自重中的比例不斷提高。目前改性塑 料使用量最高的是德系車單車，其改性塑料的使用率達到了 22%為 300-360 千 克，歐美國家的平均水平也達到了 16%為 210-260 千克，我國乘用車單車的改 性塑料使用率只有 8%為 100-130 千克，離全球平均水平仍有一定差距。截至 2019 年 11 月，國內汽車總產量為 2286 萬輛，同比增速-9.6%，雖然汽車整體 產量增速有所下滑，但是汽車總量較大，且單車對改性塑料的使用量仍有較大 的提升空間，未來仍將是改性塑料的重要需求支撐。
汽車輕量化是未來汽車行業發展的重要方向，無論是對于傳統的燃油汽車，還 是對于新能源汽車，輕量化都是有效降低汽車能耗、提高能量效率的有效手段。 有研究顯示，燃油汽車整車重量減輕 10%，燃油效率可提高 6~8%，對應的重 量每減少 100kg，汽車百公里油耗可降低 0.3~0.6L，百公里 CO2 排放量可減 少約 5g；對純電動汽車而言，整車重量降低 10kg，續駛里程可以增加 2.5km。 電動汽車的輕量化需求更迫切。要使每消耗 1Kwh 電量電動汽車行駛更遠的距 離，最主要的方法就是增加電池帶電量（提高能量密度或者增加電池數量）或 者減輕汽車的重量。2016 年節能與新能源汽車路線圖中，輕量化作為七大技術 路線之一被單獨提出，并制定了車輛整備質量在 2020/2025/2030 年較 2015 分 別減重 10%/20%/35%的宏觀目標，輕量化與新能源汽車一起，是未來節能減 排的重要途徑。
國家新能源汽車產業政策向高續航、高電池容量車型傾斜。2019 年 3 月 26 日， 財政部、工信部、科技部和發改委四部委公布了《關于進一步完善新能源汽車 推廣應用財政補貼政策的通知》，要求乘用車續航里程不小于 250km，能量密 度要求提升至 120Wh/kg，百公里電耗要求略有上升。而且新補貼政策對于百 公里電耗優于門檻 35%以上車型給予 1.1 倍補貼支持，繼續堅定了降能耗的大 方向，對于高技術的新能源汽車仍給予了支持。雖然新能源汽車補貼政策持續 滑坡，但是更高續航里程、電池容量的乘用車型補貼力度反而進一步加大，政 策扶優扶強的大方向非常明確，積極引導新能源汽車進行產業結構升級，向高 續航、高電池容量方向發展。
除了輕量化的需求以外，塑料制品還能夠降低車企的生產成本以及提高部分零 部件的安全性能。相比于金屬部件需要焊接才能制造組合成復雜的形狀，塑料 制品通過注塑成型就能以更低的成本得到形狀復雜的零部件，還可以減少集成 過程中使用的零部件數量。而且塑料制品的彈性模量較好，在發生碰撞時能夠 通過變形來吸收大量的能量，對強烈撞擊具有較好的緩沖作用，而且改性塑料 耐腐蝕性、耐高溫、耐磨擦等性能更強，對于一些特殊工作環境下的零部件而 言，選擇塑料制品是更好的選擇。
我們認為對于國內汽車產業，輕量化發展是必然之路，改性塑料以其極具性價 比的性能優勢，將在國內汽車產業鏈中占據越來越重要的位置。中國作為全球 重要的汽車生產基地，未來國內改性塑料仍能長期保持較高的需求增速。
汽車零部件供應鏈國產化趨勢下龍頭企業最為受益
汽車零部件供應鏈國產化趨勢推動供應鏈上游供應商迅速成長
根據中汽協統計的汽車各零部件系統進口數據（已于 2016 年 7 月停止統計）， 我們比較了 2010-2016 年間各零部件系統進口金額同比增速與中國汽車銷量同 比增速。總體來看，2010-2015 年間，汽車零部件發生了全行業的進口替代（從 2010 年的零部件全系列進口增速高于汽車銷量增速，發展到 2015 年的零部件 全系列進口增速低于汽車銷量增速）。
雖然 2017-2018 年期間國內進口汽車零部件的金額同比增速有所提升，但是 2018 年之后由于中美貿易沖突，國內汽車零部件進口金額明顯大幅下降。我們 認為隨著國內汽車行業對零部件供應安全保障的重視，汽車供應鏈國產化趨勢 將長期進行。
低廉的人力成本，豐富的原材料供應下，國內零部件企業相較歐美發達國家具備天 然的成本優勢，在車燈、玻璃、客車這類非標汽車產品上體現尤為顯著（非標產品 需要更多人力支持），未來整車行業競爭仍將呈現加劇趨勢，國內零部件企業有望 攜優勢成本地位實現關鍵零部件的進口替代。
雖然改性塑料生產企業大多數是為汽車零部件產業鏈的二級或者三級供應商提 供塑料粒子或者制品，但是在汽車零部件供應商正在逐漸加速國產化替代的趨 勢之下，國產改性塑料生產企業必然具備比以前更多的機會進入到汽車零部件 產業鏈當中。
從國外發展經驗來看，規模和研發投入是核心優勢
國內外企業在市場份額上的差異，一部分與技術優勢有關系，另一部分也與國 內改性塑料企業產業鏈不完善有關。比如國外改性塑料規模較大的企業中有 SABIC、陶氏杜邦、利安德巴塞爾、Polyone、韓國三星、LG、荷蘭 DSM、日 本旭化成等公司，大多有配套的上游聚烯烴產品具有成本優勢，或者是產品鏈 豐富具有多種具備全球競爭力的產品，無論是在規模上還是在研發資金的投入 上，都遠超過國內改性塑料企業。比如海外著名石化企業 BASF 和陶氏杜邦在 2018 年的營收分別為 788 和 860 億美元，分別投入了 22.5 和 30.6 億美元研發 費用。
國內改性塑料企業在營收規模和研發投入上處于明顯劣勢。國內改性塑料企業 大多產品結構較為單一，主要是集中在改性塑料加工環節，并不具備相關的上 下游配套產業鏈（除了金發科技今年并購了產業鏈上游的 PDH 項目），而且產 品種類較少（大多是增強增韌塑料）導致營收規模較小，往往在研發投入上遠 小于國外同行企業。除了國內改性塑料的龍頭企業金發科技的營收在 2018 年 超過 250 億元以外，其他上市的改性塑料企業的營收規模都很難超過 50 億元 的門檻，其他非上市的小型改性塑料企業的營收規模更是難以超過 1 億元。即 便是按照每年營收 5%的比例投入到研發當中，國內絕大部分的改性塑料企業在 研發上的費用投入都不會超過 500 萬元。這對于技術門檻越來越高的改性塑料 行業而言，基本上難以滿足下游行業對材料性能越來越高的要求。
因此，我們認為只有具備一定的研發實力和積累的改性塑料生產企業，才最優 可能進入到國內汽車零部件供應鏈體系當中。從海外大型改性塑料生產企業的 發展經驗來看，只有長期保持較高比例以及較大規模的研發投入，才具備保持 產品性能持續迭代的能力，滿足下游汽車產業鏈的發展需求。從這一角度來看， 只有國內改性塑料生產規模較大的生產企業才真正具備進入汽車零部件供應鏈 的能力。
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